中金发布研报称，磋商到腾讯音乐-SW（01698）音乐包月ARPPU提高进展略好于预期，上调25/26年收入0.5%/0.1%至311.5/329.6亿元；重叠蓄意杠杆，上调Non-IFRS净利润2.0%/1.4%至88.5/99.3亿元。面前港股对应17.7/15.6倍25/26年Non-IFRSP/E。保管“跑赢行业”评级。该行保管港股意见价65.2港元，对应21倍25/26年Non-IFRS P/E，有19.3%上行空间。

　　中金主要不雅点如下：

　　1Q25 Non-IFRS净利润超该行预期

　　公司公布1Q25事迹：收入73.56亿元，同增8.7%，基本得当该行预期（72.55亿元）和Bloomberg一致预期（72.73亿元）；Non-IFRS归母净利润21.24亿元，同增24.6%，超该行预期（20.17亿元）和Bloomberg一致预期（20.64亿元），主要因毛利率和利息收入高于预期。

　　2Q25音乐业务或保执健康增长，执续柔柔SVIP发展趋势

　　在线音乐：1Q25收入58.04亿元，同增15.9%。音乐订阅收入同增16%至42.2亿元，其中付用度户数环增190万东谈主至1.23亿东谈主；ARPPU同增7.5%至11.4元/月，且公司事迹会提到，SVIP进展强劲，其会员数和ARPPU均获得环比增长，SVIP主要受音质音效、优惠举措、演唱会权力及长音频权力等驱动，SVIP亦然翌日业务永久增长能源之一；臆测2025年音乐订阅业务有望闭幕高质料增长，受付用度户数和ARPPU两者增长共同驱动。看向2Q25，该行臆测付用度户数或环增150万东谈主，ARPPU或同增8.7%，量价均衡增长。非订阅收入1Q25同增15.7%至15.97亿元。公司事迹会提到，非订阅业务中告白业务依然主要增长因子。

　　外交文娱：1Q25收入15.52亿元，同比下跌11.9%，且自1Q25启动不再显露外交文娱业务运营数据，该行判断阛阓对公司外交文娱业务的执续调遣有所预期，全年该业务收入可能仍有同比下滑。

　　1Q25毛利率接续环比提高，蓄意用度依然保执节制

　　1Q25毛利率环比提高0.5ppt至44.1%；1Q25销售用度和料理用度整个值同比相对牢固。此外，1Q25因公司通过一家联营公司的什物分拨获公共音乐集团（UMG）2%的股权，当期阐述对该联营公司视同处理收益统统23.7亿元。该行觉得，公司资本和用度截止有用，2025年Non-IFRS净利润有望在心疼ROI下健康增长。

　　长音频实质驱动SVIP发展，造成实质互异化布局

　　公司事迹会提到柔柔长音频业务，长音频用户或与音乐用户互补，公司重心仍在有声书、儿童实质等，现在长音频实质亦然SVIP订阅的中枢驱动之一，公司觉得长音频与音乐实质相互补充，进一步增强公司实质库数目和质料。该行觉得，长音频实质的深远有望助力公司实质互异化布局，为ARPPU可执续增长提供撑执。

　　风险教导：竞争加重，监管趋紧，在线音乐业务增长放缓，外交文娱收入执续承压。

职守裁剪：史丽君